今年的货币投放速度实际是偏低的。首先，利率稳定在相对较低的位置，给市场造成了货币宽松的错觉。从最新的超储率去倒推货币调控的话，超储率已回到2017年的低位。因此，货币投放速度比疫情之前要低。有部分货币在资金拆借市场中循环，导致资金利率长时间稳定在相对较低位置，造成了市场认为货币调控偏宽松的错觉。
其次，今年实体层面的“吸水性”在变弱。一是地产行业的“三条红线”与贷款集中度管理制度在一定程度上触发了地产的主动去杠杆；二是在专项债穿透式考核和相关文件出台背景下，对于显性债务及隐性债务来说，政府债务的扩张较困难，地方政府支出完成预算的进度偏慢；三是教育、医美、游戏等新锐消费行业也受到一定影响，使其他消费行业的资本开支意愿有所下降。此外，下半年以来，能耗双控政策的出台导致钢材、有色金属及焦炭这类资源型产品产量出现了减少。
综合而言，在经济结构转型过程中，部分资金不愿意进入旧的经济支柱，引发了一定程度的流动性堰塞湖效应。尤其是，部分资金在拆借市场中循环，压低了债券市场收益率。
明年经济基本面大概率会边际企稳。首先，当前政策为基本面企稳提供了支撑。政策回暖，房地产市场合理资金需求得到满足。同时，财政支出的增长差也在持续收敛，中央财政支出已出现幅度不小的加速，对地方财政的后续支出形成带动作用。此外，近期已陆续出台的政策也更加强调避免“一刀切”停产限产或“运动式”减碳，政策纠偏开始显效。
其次，制造业投资与出口也为明年经济提供了修复动力。制造业的资产回报率又回到了2017年的高位，且远远高于资金成本，因此制造业有继续进行资本开支的动力。从结构上看，今年以来，支撑制造业向上的动力其实是高技术制造业和战略性新兴产业，是政策支持的行业。此外，当前出口的超预期是全球经济的复苏推动的。而从全球短端加权利率对全球景气度的带动规律看，明年海外经济存在韧性。因此，笔者预计明年出口不会比预期的弱。
